2025-10-26
美茵河畔的法兰克福是德国中部的一个美丽小镇。这个城市很小，中心城区半小时即可徒步穿过。这个城市人口约70万，按照中国标准可称之为“镇”。
可是，按照英国智库Z/Yen金融中心指数，这个小镇却是全球排名第九的金融中心，也是知名国际金融中心之中唯一一个人口小于百万的城市。
历史上，国际金融中心都是该国首都或者港口城市。法兰克福却是独特的存在。它既不是德国首都，也不是德国主要港口城市。
全球金融中心发展历史上，法兰克福确实是一个奇葩的存在。
为什么这个内陆小镇能逆袭成为德国乃至全球金融中心？
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图：17世纪末的法兰克福集市
这个城市历时500年缓慢发展，才从集市孵化出债券，成为羽化成蝶的起点。19世纪初，集市也最终演变成证券交易所。然而，好景不长，仅仅半个世纪之后普鲁士统一德国，首都柏林代替法兰克福成为德国金融中心。
如果历史如此演变，法兰克福注定要屈居柏林之下。然而，第二次世界大战之后，柏林被美苏英法占领，其他联邦德国城市又迎来一轮金融中心争夺战。法兰克福受到命运垂青，再次脱颖而出。
1 债券发行技术的创新
19世纪初，法兰克福一跃成为欧洲知名债券市场，是金融中心发展历史的“鲤鱼跳龙门”。
虽然此后，法兰克福仍然起起落落，但是债券市场发展以及带来的蜕变，为这个小镇继续争夺金融中心地位奠定基础。
期间，关键的转折点是18世纪末，法兰克福创新债券发行技术。
其实，早在17世纪，安特卫普和阿姆斯特丹已经出现标准化债券。但是，这种新产品引入德意志地区，还是引来巨大的变化。
1779年初，贝斯曼兄弟银行刊登在法兰克福报纸刊登一则广告，内容如下。
“贝特曼兄弟银行向奥匈帝国宫廷发行的债券仍在认购中。该债券面额为 1000盾，期限8年，不可赎回，年利率4.5%。资金在法兰克福募集，利息支付及到期本金偿还均在此地按同等货币执行。为保障投资者权益而创设的债券凭证，已存放于本地尊贵的财政署。”
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图：1789年贝斯曼兄弟银行发展的奥地利债券
这是一项金融技术革新。至于银行家们借鉴了何种范例，以及1778年这款债券是否为同类首创，至今仍无定论。
不过，有充分证据表明，贝斯曼兄弟银行参考了阿姆斯特丹资本市场的模式，且不记名债券在法兰克福的引入并非一次性行为，而是一个历经多个阶段的过程。
1778年，贝斯曼兄弟银行在法兰克福发行奥地利公债，标志着债券发行技术的成熟，可被视作不记名债券的诞生标志。
这则广告显示了法兰克福的创新。债券小型化、公开招募以及不记名债券等技术可能借鉴阿姆斯特丹，但是债券凭证却是法兰克福的创新。
所谓债券凭证，指一张纸质凭证代表所有债券认购者的利益，由银行托管在市政府财政署。一旦发行人违约，投资者无需直接向发行人索要赔偿，而是由银行据此凭证与发行人交涉。
这个创新可以视为贷款到债券演变的痕迹。这张凭证就相当于银行与发行人签订的贷款协议，银行再根据这份协议创设标准化的债券，供市场认购和交易。
某种意义上，也可以视为法兰克福最早的贷款证券化产品。
这个创新一直延续到现代。现在，法兰克福证券交易所上市的证券，仍然存在类似的纸质凭证，如发行股票时创设的全球凭证，代表所有股东的权益，存放在明讯银行的地下室。
一张纸质全球凭证诉说着500年前的创新故事。现代，各国交易所都已经完全电子化，摈弃纸质凭证，可法兰克福却将传统与现代较好的融合起来。也许这是一种独特的美感。
对于我们的警示是，西方交易所的某个设计，可能需要追溯几百年才能看到它的起源。了解它的起源，才能让我们更好地评估，是否适合学习借鉴。
2 债券发行引起的蜕变
不记名债券推动了法兰克福私人银行的职能转变。此前，私人银行直接向各国政府发放贷款；此后，私人银行从各地募集资金，从事发行证券的信贷中介服务。
从此，银行贷款业务变成投资银行业务。
这个转变的意义重大。毕竟，当时法兰克福的私人银行资本金有限，储蓄和存款还没有成熟。投资银行业务汇集各地资金，可以更大范围地调动社会资源，满足各国融资需求。
更重要的是，信用风险不再由私人银行独自承担，而是由市场承担，即各债券投资者分担发行人的违约风险。
贝斯曼兄弟银行凭借1778年奥地利公债，率先涉足证券业务，开启了专业化与职业化进程。
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图：1748年成立的贝斯曼兄弟银行
起初，该银行的业务与其他 “商人银行家” 并无显著差异。自1748年成立以来，贝斯曼兄弟银行便广泛开展咖啡、茶叶、葡萄酒及靛蓝、胭脂红等染料的自营贸易，同时涉足货运代理、佣金贸易，并从事殖民地商品投机。
不久后，该行逐步拓展了支付结算、转账存款、汇票交易及汇票信贷等业务，最终将政府融资纳入业务范畴。
初期，政府融资业务规模有限。直至贝斯曼兄弟银行在法兰克福市场推出债券后，证券发行业务才得以扩张。在数十年间，该行垄断了奥匈帝国皇室的债券承销业务。
债券发行业务为贝斯曼兄弟银行带来滚滚利润。当时发行佣金的行规是5.5%，钱币币值差也可以给银行带来利润，此外每次发放利息和偿还本金，银行也都可以获得佣金。
创新这项业务的30年之后，贝斯曼兄弟银行就成为德意志地区各私人银行的翘楚。甚至其利润相当于德意志地区其他银行的利润总和。相比于1748年，贝斯曼兄弟银行在其创始人这一代就将银行的资本金增长了200倍。
截至1815年，贝斯曼兄弟银行又承销了39笔证券发行，总额近4000万古尔登。罗斯柴尔德兄弟银行崛起之前，贝斯曼兄弟银行成为法兰克福的无冕之王。
然而，对于法兰克福更重要的是，债券构建了一种新型生态系统，银行与交易所形成良性业务关系。与伦敦相比，这个生态系统的优势也非常明显。
伦敦当时拥有全球最大的债券市场。但是，伦敦的私人银行无法成为伦敦证券交易所会员，后者是一种封闭式的会员制交易所。
伦敦债券市场的承销商竞标英国国债，业务单一。一旦承销价格较高，或者债券发行之后价格变动剧烈，经常将这类承销商拉入破产困境。承销商不是交易所会员，使他们难以通过交易所网络发展经纪业务。
反观法兰克福证券交易所，这是一家公法性质的交易所，不排斥商人、银行或其他投资者参与。私人银行可以借助交易所建立横跨德意志地区的经纪网络。此外，法兰克福的私人银行还借助交易所平台开展其他业务，如汇票、商品等。
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图：1843年建立的法兰克福老交易所
正是业务多元化、投资者多元化，法兰克福的私人银行经营更加稳健，很少出现知名私人银行破产的案例。
另外，法兰克福是一个小镇，没有数量众多的投资者。这种环境逼迫法兰克福的私人银行在整个德意志地区，乃至全欧洲发展投资者网络。实际上，法兰克福集市时期，商人银行交易汇票，已经构建了一个跨境投资者网络。
债券创新之后，这个投资者网络得到升级，规模更大，横跨范围更广。而伦敦债券市场的投资者仍然集中在伦敦。尽管英国国债市场规模更大，对于承销商或者私人银行，业务风险却更大。
3 成就法兰克福金融中心的三个要素
19世纪初，法兰克福发展出一个欧洲知名的债券市场，占据天时、地理和人和的因素。
首先是天时。1778年法兰克福创新债券产品二十年之后，拿破仑指挥大军横扫欧洲。阿姆斯特丹被法军攻破，一时陷入瘫痪。法国的巴黎证券交易所虽然已经成立，但受到法国大革命等影响，仍然处于震荡之中。
拿破仑战争时期，法兰克福债券市场也陷入发展停滞，但是基础设施被没有遭受大幅破坏。
待到1815年，拿破仑战败，欧洲各国政府都需要大额融资。环顾四周，突然发现法兰克福的竞争者都处于奄奄一息的境地，法兰克福成为欧洲大陆为数不多的融资场所选择。
于是，欧洲大陆各国纷至沓来，法兰克福债券市场迎来它的高光时刻。
其次是地利。19世纪上半叶，法兰克福仍然是一个自治城市，除了短暂被法军占领的特殊时期，它不属于任何一个德意志王国。
德国还没有统一，政治版图的分裂状态有利于法兰克福。奥地利、普鲁士以及其他德意志王国都倾向于选择中立的法兰克福作为融资场所。
再加上法兰克福位于德意志地区中心位置，各国到达法兰克福都需要两三周左右（铁路出现要待到19世纪40年代）。地理上的便利也让各国倾向于选择法兰克福。
再次是人和。贝斯曼兄弟银行通过债券发行获得滚滚利润时，其他法兰克福的私人银行纷纷跟进。
梅茨勒银行为普鲁士王室承销证券。罗斯柴尔德兄弟银行则以承销丹麦证券开启了其证券业务生涯。艾尔朗格从经纪人转变成私人银行。哈克私人银行业进入投资银行领域。哈克即后世的Hauck & Aufhaeuser私人银行。2016年，该私人银行被复星集团收购，成为第一家中资控股的德国私人银行。
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图：19世纪罗斯柴尔德银行的五兄弟
一时之间，法兰克福这个小镇出现一批实力超群的私人银行，都从事投资银行业务。他们建立了一个横跨欧洲的投资银行网络。
与伦敦和纽约不同的是，这群私人银行更倾向于相互合作，而不是相互倾轧，甚至这些私人银行家族还相互联姻。
究其原因，或许法兰克福集市时期，这群商人就形成相互合作的传统。这些私人银行多数由商人演变而来。商人的金融业务又从汇票交易开始。汇票的结算需要依赖各个商人相互合作，采用一种现代被称为“环形清算”的技术。
或许百年的合作传统深深地烙印在私人银行的基因之中。法兰克福几乎没有私人银行之间相互欺诈，恶性竞争，乃至于两败俱伤的案例。而这些狗血故事却经常发生在纽约。
4 特殊的金融之路
法兰克福金融中心的发展过程中，依稀可见其独特的金融模式，被称之为“第三条金融之路”。
伦敦和纽约金融市场发展之时，几乎没有金融监管。经纪人为了自己利益，相互勾结，成立封闭式的会员制交易所。
为了自身利益，伦敦和纽约的交易所都排斥政府监管，交易所自己监管会员，美其名曰“自律监管”，实际上却是监管机构缺位的尴尬表现。
而法拉克福经历长达500年的集市交易时期。这个过程之中，商人需要依靠当地政府的公权力维持市场稳定，为市场提供统一价格等公共产品。当地政府也需要依靠商人促进贸易繁荣。
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图：现代的法兰克福证券交易所
由此促成市场和政府形成良性合作的局面。双方各取所需。
当然，另一方面这种局面也是金融市场发展落后的“不得已”。汇票交易规模有限，经纪人无法依靠经纪业务存活，他们也就没有力量反抗监管，无法像伦敦一样成立封闭式的会员制交易所。尽管经纪人屡次尝试，但都以失败结局。
待到债券产品引入法兰克福之时，法兰克福已经形成一个以公共利益导向的公法制交易所。法兰克福成立商会，然后得到市政府授权经营和监管交易所。
尽管债券发行之后，理论上法兰克福仍然可以像伦敦一样，以私人银行或者经纪人为核心，成立封闭式会员制交易所，但是几百年的路径依赖使法兰克福彻底偏离这种发展路径。
经历两次世界大战，全球金融市场迎来大融合。现代，各国交易所和金融市场看起来都差不多，然而底层逻辑却截然不同。
如果我们回到18世纪和19世纪，西方各国金融市场呈现一种多姿多彩的局面，各种模式相互竞合。
我国建设金融强国，或许需要更关注西方金融市场起源之时的场景，而非近五十年的发展。实际上，布雷顿森林体系瓦解之后的全球金融市场，仅仅是全球金融近千年发展历史上的一个小插曲。而这个小插曲几乎磨平了此前丰富多彩的金融世界。
只有回到西方金融市场发展之初，我们才能看清它的全貌以及演变逻辑。梳理金融市场发展的多条路径之后，我们可以再思考，我国究竟应该如何走一条中国特色的金融之路。
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